Points Clés
- Dette hors bilan : Les passifs cachés d'Alphabet, Microsoft, Amazon, Meta et Oracle ont bondi de près de huit fois en quatre ans, atteignant 1 650 milliards de dollars.
- Déséquilibre trésorerie-investissements : Entre 2025 et 2027, le capex des cinq hyperscalers progressera de 534 milliards de dollars, contre seulement 340 milliards de hausse du flux de trésorerie opérationnel.
- Réaction des marchés : Oracle a perdu 36 % en Bourse depuis le début de l'année, tandis que les spreads sur les credit default swaps d'Oracle et Nvidia s'élargissent.
Les passifs cachés dépassent la dette officielle
Une analyse du Nikkei publiée en juillet 2026 documente comment les dettes hors bilan des cinq plus grands groupes technologiques américains ont atteint 1 650 milliards de dollars, dépassant la dette inscrite au bilan par ces mêmes entreprises. Cette hausse, quasiment multipliée par huit en quatre ans, découle de contrats pluriannuels portant sur des centres de données, des GPU et des serveurs que les règles comptables maintiennent hors des comptes jusqu'à la mise en service des infrastructures.
Meta arrive en tête avec environ 420 milliards de dollars de passifs hors bilan. Chez Oracle, ces engagements ont été multipliés par plus de trente, portés par le projet Stargate développé avec OpenAI. Ces montants, bien que formellement divulgués, restent confinés dans les notes de bas de page des documents déposés auprès de la SEC, des sections que la majorité des investisseurs ne consultent pas.
Le flux de trésorerie ne suit pas le rythme du capex
Une analyse de Reuters chiffre ce déséquilibre : entre 2025 et 2027, les dépenses en capital des cinq hyperscalers devraient augmenter d'environ 534 milliards de dollars, contre une hausse de seulement 340 milliards du flux de trésorerie opérationnel. Pour chaque dollar supplémentaire généré, ces entreprises en investissent 1,57.
Amazon a déjà enregistré la baisse la plus marquée : son free cash flow est tombé à 1,2 milliard de dollars au premier trimestre 2026, contre environ 26 milliards sur la même période l'année précédente. Oracle apparaît comme le groupe le plus exposé : son capex a atteint 174 % du flux de trésorerie opérationnel sur l'exercice fiscal 2026, contre 47 % quatre ans plus tôt, faisant basculer son free cash flow en territoire négatif. Microsoft, au deuxième trimestre fiscal, a enregistré un capex de 37,5 milliards de dollars pour un flux de trésorerie opérationnel de 35,8 milliards.
La lecture des analystes
Barry Glavin, Chief Investment Officer chez Amundi, compare cette dynamique à la ruée vers l'or du XIXe siècle : les fournisseurs d'infrastructures accumulent de la valeur pendant que ceux qui financent la course exposent leurs bilans à un risque croissant. Morgan Stanley estime les investissements à 821 milliards de dollars pour 2026 et à 1 267 milliards pour 2027, des chiffres qui alimentent le débat sur la soutenabilité du modèle.
Marchés partagés entre optimisme actionnarial et prudence obligataire
Wall Street maintient majoritairement des positions d'achat sur les titres des hyperscalers, misant sur la monétisation future de l'IA. Du côté du crédit, les signaux divergent : les spreads sur les credit default swaps d'Oracle et Nvidia se sont élargis, et l'obligation centenaire d'Alphabet a reculé d'environ 7 % par rapport à son prix d'émission. JPMorgan estime les besoins de financement du secteur à environ 1 400 milliards de dollars dans les prochaines années, tandis que la Bank for International Settlements signale un risque de bulle comparable à celle des dot-com.
L'enjeu des 18 à 36 prochains mois
Le modèle économique traditionnellement « asset-light » des géants technologiques se transforme en modèle « asset-heavy », avec un capital immobilisé dans des infrastructures physiques à une échelle inédite. Le test décisif interviendra lorsque les centres de données de plusieurs gigawatts entreront en service : c'est alors seulement qu'il sera possible d'établir si la demande réelle d'IA justifie le volume de dette, déclarée et cachée, accumulé par les cinq groupes.
