ประเด็นสำคัญ
- หนี้นอกงบดุล: ภาระผูกพันที่ซ่อนอยู่ของ Alphabet, Microsoft, Amazon, Meta และ Oracle เพิ่มขึ้นเกือบ 8 เท่าในช่วงสี่ปี แตะระดับ 1.65 ล้านล้านดอลลาร์
- ความไม่สมดุลระหว่างกระแสเงินสดกับการลงทุน: ระหว่างปี 2025 ถึง 2027 งบลงทุน (capex) ของกลุ่มไฮเปอร์สเกลเลอร์ทั้งห้ารายจะเพิ่มขึ้น 534,000 ล้านดอลลาร์ ขณะที่กระแสเงินสดจากการดำเนินงานเพิ่มขึ้นเพียง 340,000 ล้านดอลลาร์
- ปฏิกิริยาของตลาด: หุ้น Oracle ร่วงลง 36% นับตั้งแต่ต้นปี ขณะที่ส่วนต่างของ credit default swap ของ Oracle และ Nvidia กว้างขึ้น
ภาระผูกพันที่ซ่อนอยู่แซงหน้าหนี้ที่บันทึกในบัญชี
บทวิเคราะห์ของ Nikkei ที่เผยแพร่เมื่อเดือนกรกฎาคม 2026 ระบุว่าหนี้นอกงบดุลของบริษัทเทคโนโลยีรายใหญ่ที่สุดห้าแห่งของสหรัฐฯ พุ่งขึ้นแตะระดับ 1.65 ล้านล้านดอลลาร์ ซึ่งสูงกว่าหนี้ที่บริษัทเหล่านี้บันทึกไว้ในงบการเงินอย่างเป็นทางการ การเพิ่มขึ้นเกือบแปดเท่าในระยะเวลาสี่ปีมีที่มาจาก สัญญาระยะยาวหลายปีสำหรับดาต้าเซ็นเตอร์ ชิป GPU และเซิร์ฟเวอร์ ซึ่งตามกฎเกณฑ์ทางบัญชีจะไม่ถูกบันทึกในงบการเงินจนกว่าโครงสร้างพื้นฐานเหล่านั้นจะเริ่มเปิดดำเนินการ
Meta ครองอันดับหนึ่งด้วยภาระผูกพันนอกงบดุลราว 420,000 ล้านดอลลาร์ ส่วน Oracle พบว่าภาระผูกพันเหล่านี้เพิ่มขึ้นมากกว่า 30 เท่า โดยได้รับแรงหนุนจากโครงการ Stargate ที่พัฒนาร่วมกับ OpenAI ตัวเลขเหล่านี้แม้จะถูกเปิดเผยอย่างเป็นทางการ แต่ก็ยังคงถูกซ่อนอยู่ในหมายเหตุประกอบงบการเงินที่ยื่นต่อ สำนักงาน SEC ซึ่งเป็นส่วนที่นักลงทุนส่วนใหญ่ไม่ได้เข้าไปตรวจสอบ
กระแสเงินสดตามงบลงทุนไม่ทัน
บทวิเคราะห์ของ Reuters ชี้ให้เห็นความไม่สมดุลอย่างชัดเจน ระหว่างปี 2025 ถึง 2027 งบลงทุนของกลุ่มไฮเปอร์สเกลเลอร์ทั้งห้ารายคาดว่าจะเพิ่มขึ้นราว 534,000 ล้านดอลลาร์ เทียบกับกระแสเงินสดจากการดำเนินงานที่เพิ่มขึ้นเพียง 340,000 ล้านดอลลาร์ นั่นหมายความว่าทุกๆ หนึ่งดอลลาร์ที่สร้างขึ้นเพิ่มเติม บริษัทเหล่านี้ลงทุนไปถึง 1.57 ดอลลาร์
Amazon เผชิญกับการลดลงที่ชัดเจนที่สุด กระแสเงินสดอิสระลดลงเหลือ 1.2 พันล้านดอลลาร์ ในไตรมาสแรกของปี 2026 เทียบกับราว 26,000 ล้านดอลลาร์ในช่วงเดียวกันของปีก่อนหน้า Oracle ถือเป็นบริษัทที่มีความเสี่ยงสูงที่สุด โดยงบลงทุนพุ่งขึ้นถึง 174% ของกระแสเงินสดจากการดำเนินงานในปีงบประมาณ 2026 เทียบกับ 47% เมื่อสี่ปีก่อน ส่งผลให้กระแสเงินสดอิสระติดลบ ส่วน Microsoft ในไตรมาสที่สองของปีงบประมาณมีงบลงทุนอยู่ที่ 37,500 ล้านดอลลาร์ เทียบกับกระแสเงินสดจากการดำเนินงานที่ 35,800 ล้านดอลลาร์
มุมมองของนักวิเคราะห์
Barry Glavin ประธานเจ้าหน้าที่ฝ่ายการลงทุนของ Amundi เปรียบเทียบสถานการณ์นี้กับยุคตื่นทองในศตวรรษที่ 19 ที่ผู้ผลิตโครงสร้างพื้นฐานสะสมมูลค่าเพิ่มขึ้น ในขณะที่ผู้ที่ให้เงินทุนสนับสนุนการแข่งขันนี้กลับต้องแบกรับความเสี่ยงทางการเงินที่เพิ่มสูงขึ้น Morgan Stanley ประเมินว่าการลงทุนจะสูงถึง 821,000 ล้านดอลลาร์ ในปี 2026 และ 1.267 ล้านล้านดอลลาร์ ในปี 2027 ตัวเลขเหล่านี้ยิ่งเพิ่มแรงถกเถียงเกี่ยวกับความยั่งยืนของโมเดลธุรกิจนี้
ตลาดแตกแยกระหว่างมุมมองบวกในตลาดหุ้นกับความระมัดระวังในตลาดตราสารหนี้
Wall Street ยังคงมีท่าทีสนับสนุนการซื้อหุ้นของกลุ่มไฮเปอร์สเกลเลอร์เป็นส่วนใหญ่ โดยเดิมพันกับการสร้างรายได้จาก AI ในอนาคต แต่ในฝั่งตลาดสินเชื่อสัญญาณกลับสวนทางกัน ส่วนต่างของ credit default swap ของ Oracle และ Nvidia ขยายกว้างขึ้น ส่วนพันธบัตรอายุ 100 ปีของ Alphabet ร่วงลงราว 7% จากราคาที่ออกจำหน่าย JPMorgan ประเมินว่าอุตสาหกรรมนี้จะต้องการเงินทุนราว 1.4 ล้านล้านดอลลาร์ ในอีกไม่กี่ปีข้างหน้า ขณะที่ ธนาคารเพื่อการชำระหนี้ระหว่างประเทศ (BIS) เตือนถึงความเสี่ยงของฟองสบู่ที่อาจเทียบเคียงได้กับยุคดอทคอม
ประเด็นชี้ขาดในอีก 18-36 เดือนข้างหน้า
โมเดลธุรกิจที่แต่เดิมเน้น "สินทรัพย์เบา" ของกลุ่มบริษัทเทคโนโลยียักษ์ใหญ่กำลังเปลี่ยนไปสู่รูปแบบ "สินทรัพย์หนัก" โดยมีเงินทุนจำนวนมหาศาลถูกผูกไว้กับโครงสร้างพื้นฐานทางกายภาพในระดับที่ไม่เคยเกิดขึ้นมาก่อน การพิสูจน์ที่แท้จริงจะมาถึงเมื่อดาต้าเซ็นเตอร์ระดับกิกะวัตต์เริ่มเปิดดำเนินการ เมื่อนั้นเท่านั้นที่จะสามารถระบุได้ว่าความต้องการ AI ที่แท้จริงเพียงพอที่จะรองรับปริมาณหนี้ทั้งที่เปิดเผยและซ่อนเร้นซึ่งกลุ่มบริษัททั้งห้าแห่งสะสมไว้หรือไม่
